行业化解扩容掣肘国开债推陈出新

中债信用增进公司 赵巍华

1月15日，（下简称“开行”）招标发行了期限分别为3、5、7、10年的一组4只定存浮息债。这是开行继2012年4月推出固息“福娃债”滚动招标发行以来的又一次招标发行方式创新，意味着固息“福娃债”的按组滚动发行方式可能向浮息或含权国开债品种推广。

对开行而言，发行方式创新意在助力国开债顺利发行，降低年度平均发行成本。自1994年起，开行在债券市场上通过发行融资，十余年来国开债发行量和存量规模显著提升，到2012年底存量规模已超过51000亿元。开行已成为国内债券市场上仅次于的第二大单一发行主体。

但随着存量和发行量持续增多，阻碍开行债券融资继续扩容的因素也在积聚。首先，各主要商业银行对开行剩余授信已有限，而新增授信额度不仅受到商业银行内部集中度规定的限制，也受到商业银行揽储压力加大、自身资产规模扩张放慢的影响。此外，这些年主要商业银行和开行之间不断加剧的竞争关系，也使商业银行对购买更多的国开债心存顾虑。其次，开行的商业化改革目前仍进退维谷，2009年后开行债享受债务零风险权重的政策虽经逐年审批得以延续，但逐年审批这一方式也为开行的债信带来了不确定性，或多或少影响机构配置国开债的积极性。最后，供给数量的不断提高，本身就意味着供给压力逐年加大和发行难度的提高。

对开行而言，要保证年度发行计划顺利实现，主要有两种选择：提高发行利率；或用各类发行方式和产品创新来挖掘、满足潜在的市场需求。在国开债每年发行规模近万亿的情况下，单纯依靠提高发行利率的成本过于高昂。相比之下，在国开债的传统持有主力商业银行的新增配置能力有限，非银行投资机构的需求相对灵活的情况下，通过发行方式和产品创新，深度挖掘不同类型机构的多元化投资交易需求，进而控制发行成本，是一种更经济的选择。以本期发行的浮息“福娃债”为例，由于商业银行的负债中相当比例为定期存款，因此其对能锁定自身部分利率风险敞口的定存浮息债一直有需求；而采取一组、几种期限同期发行的按组发行方式，有助于各类不同机构从中选择与自身需求最匹配的期限品种。通过满足市在这个物欲横流的世界里守护住自己的心灵领地。成功不代表金钱场对不同期限品种的细分需求，利于避免出现过高的发行利率、甚至发行人被迫“主动”流标。此外，滚动发行的“福娃债”招标方式，也有利于市场价格发现，改善市场流动性，降低国开债的流动性溢价，间接起到降低发行成本的作用。

总的来说，国开债这类发行方式创新利于国开债的顺利发行，并对控制融资成本有一定好处。实际上对开行的此类创新，市场早已屡见不鲜。自1998年以来，开行就很注重使用各类产品和发行方式创新来助推其债券融资存量扩容和市场影响力扩大。仅在国内，1998年后开行就先后推出各类浮息债、含权债、可调换债、福娃债等创新。

此类创新对债券市场机制的完善有积极影响。首先，丰富了债券市场品种，利于活跃债券市场交易，提高市场的价格发现能力。对债券市场投资机构而言，产品和发行方式创新意味着更多具有不同风险特征的品种可选择，也就丰富了投资交易策略，利于提高市场交易活跃度。而市场的价格发现能力是建立在活跃的交易基础上的。其次，多品种、滚动发行的方式也利于健全市场基准利率体系，为其他债券品种的发展提供了较好的市场定价基准。由于国内品种相对单一和交易不够活跃，以国开债为代表的金融债部分承担着市场交易定价基准的角色。一言概之，适应市场需求的产品种类和产品发行方式的创新不仅利于达成发行人自身的财务目标，对于债券市场规模扩容和深度的拓展也有一定从普通访客到顾客的正外部性。