二季度不必过分担忧债市回调风险源泉

2013.4.22

债市自3月末因8号文的出台走出了一波信用债小牛市，而后4月中旬弱于预期的宏观经济数据再对债市推波助澜，使得粘性极强的十年期收益率也被拉下十余个基点，十年期收益率更是下探至4.15%，较高点下行40个基点。

一季度经济数据公布后，看多市场与看空市场的两方机构似乎都信心十足。二季度债市何去何从，值得认真探讨。

我们认为，基本面、政策面和资金面因素不支持债市大起大落，调结构也需要金融市场相对平稳，二季度债市整体仍然会走出慢牛行情，不必过分担忧回调风险。但更长期来看，经济结构缓慢升级，稳中求进，仍需警惕经济和物价超预期上行的利率风险。总体判断，二季度债市应是“也无风雨也无晴”。

从经济基本面来看，一季度GDP低预期同比增长7.7%，工业增加值和投资消费均弱于四季度。此外，CPI、PPI环比继续走弱，高频同步物价数据也显示价格水平走软，短期来看压力不大。可以说，各项基本面指标均利多债市，支持二季度债券市场继续慢牛行情。

从政策面来看，一季度7.7%的经济增幅仍然高于7.5%的目标值，尤其是随着人口结构变化，就业压力较之前已经大幅改善，决策层似乎对经济增长放缓的容忍度逐步提高。虽然国内外对中国经济弱复苏的担忧不少，但4月18日国务院常务会议仍然表示“经济增长速度、城镇新增就业等主要指标稳定在合理区间”。会议强调要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，统筹考虑稳增长、控通胀、防风险。同时，用更大气力释放改革红利，加大结构调整力度，努力打造中国经济升级版。

可见，决策层并未因一季度经济低迷就过分强调稳增长的重要性。可以预见，二季度财政政策将会更加积极，着眼于拉动内需并保持合理的投资增速，但全局性的大规模刺激政策推出的可能性不高。这就使得经济增长和债券市场难以复制2009年急转直上的历史走势。

陈再上诉至终审法院。至今年5月底从资金面来看，一季度社会融资总量高达6.11万亿元，远远高于2012年的季均3.5万亿元左右的水平。3月份社会融资总量即达2.5万亿元，3月份M2增速高达15.9%，也远远高于人民银行目标值。如此巨大的社会融资总量和货币投放，必然将对下半年经济运行和通胀水平产生明显影响。从这个角度而言，资金面利空债券市场。反观2012年，一季度社会融资总量开始放量，二季度经济探底至7.4%，随后逐季提升，三四季度反弹至接近8.0%，使得债市自去年7月初开始步入了近半年之久的回调，因此眼下的利率风险值得关注。

（个人观点不代表机构立场）