金融盈利扑朔估值迷离计划

金融：盈利扑朔 估值迷离 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

“统帅提供的主要是渠道、物流方面的底子 报告关键点：

历史不会重演经纪业务：佣金率降幅趋缓，月度换手率环比触底投行业务：“量”平“价”稳估值存有压力报告摘要：

历史不会重演。站在现在的时点，不少市场参与者对于证券行业未来的盈利前景甚为担忧。从历史的角度看，年大熊市中行业亏损、券商经营困难的原因在于：1）经纪业务收入占绝对主导且量价齐缩；2）熊市中费用刚性特征愈发明显，甚至入不敷出； ）投资亏损严重。目前虽然市场低迷，但受益于流通市值的大幅扩充、业务结构的改善以及行业风控意识的加强，导致券商在大熊市中举步维艰的“三宗罪”已经不复存在。长远来看，证券公司已经摆脱了由亏损向盈利努力的“脱贫”阶段，随着各类新业务的不断发展以及收入结构的不断改善，证券公司正走在“致富”的大道上。

经纪业务：佣金率降幅趋缓，月度换手率环比触底。从历史数据来看，营业部增速的快与慢与佣金率下降幅度的大与小基本是正相关的。今年以来营业部的增速已经下降至了7%的低位，相应的佣金率的降幅已趋于缓慢，这和我们草根层面的调研趋于一致。从交易量上来看，目前的月度换手率已经与历史的低值大体相当，月度换手率环比触底并将逐步回升问题不大。我们预计2012年的经纪业务收入将与今年较为接近。

投行业务：“量”平“价”稳。从2006年以来，投行的筹资额占总市值的比例都基本稳定在2.5%- %左右，我们预计明年的筹资额与今年将大体持平，占总市值的比例维持在2.5%- %这样的历史均值区间。从费率来看，近两年投行的综合费率提升较为明显，主要是由于中小板和创业板项目数量及规模的提升，随着投行项目竞争的激烈，今年的综合费率（月度）中轴略有下移，但并不显著。目前各券商的储备项目都较为丰富，预计明年投行业务仍有不错的收益。

创新业务：利润贡献将有所提升，值得期待。从2011年上半年的情况来看，海通、光大和招商等大型券商的融资融券业务可贡献利润的 -5%。目前融资融券的标的已扩容且不排除后续继续扩大标的，再考虑转融通实施及可能对投资者资质要求有所放松，明年大型券商的融资融券业务对其利润的贡献或可达10%以上。直投业务方面，由于其较长的项目期，明年只有部分先行进入直投领域的券商如中信、广发、海通等将在直投领域收获较多的利润。据我们统计，广发、中信和海通直投业务明年对利润的贡献值或分别达到15%、11%和 %。

估值存有压力。一方面，目前监管层降低了对券商IPO的门槛，后续预计将有源源不断的券商上市，标的大幅增加将使得券商的稀缺性逐渐消失，估值中枢或有所下移。另一方面，目前中小券商的估值较高，而中小券商的收入结构相对单一，盈利稳定性不足，难以对其高估值形成支撑，中小券商的估值存在向下的风险，这也将增加券商板块估值的压力。

推荐大型券商：中信、海通和光大。行业盈利环比处于底部，明年全年或与今年大体持平，但估值存有压力，我们维持行业同步大市-A的评级。明年重点关注的指标为交易量及融资融券业务的增长；大型券商具备“进可攻、退可守”的特性，我们推荐海通、中信和光大证券。

风险提示：投资环境大幅下挫；成交量持续低迷。