金融现代投行与衍生品业务的交织与演化

父辈的光环与我们没有直接关系 金融：现代投行与衍生品业务的交织与演化 201 -0 -04 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心提示现代券商投行的业务已经突破了其原有的承销、经纪和自营业务的框架，项目融资、风险投资、资产管理、资产证券化、结构化衍生产品等都已成为投资银行的核心业务。其中，衍生品业务、特别是OTC衍生品的出现和发展使得投行业务模式产生了根本性的影响。这种影响可以总结为两个趋势：第一，传统业务增速受到局限，而衍生品等创新业务的收入占比持续提升，已经成为投行的主要收入来源和核心竞争力。第二，创新业务对资本和专业人才的高要求促使投行的杠杆率和产业集中度持续提升。

报告摘要投行业务结构多样化，传统业务占比逐步降低：业务多样化以及OTC衍生品的快速发展使得各家投行的业务结构发生了明显的变化。1970年代，手续费收入占投行总收入的%。但到了2000年前后手续费收入下降到不及投行总收入的20%。从1980年到2000年，承销、自营以及佣金这三项传统业务占投行总收入的比重从1975年的80%下降到1995年的50%。衍生品等新兴业务占总收入的比例逐渐上升，其中场外OTC衍生品的快速发展是其最重要的推动力量。

OTC产品成为各家投行的核心业务：到了1990年代之后，各种越来越复杂的OTC衍生品被设计出来。一些大型投资银行几乎可以根据客户的任何特殊要求“量身打造”任何品种的衍生工具并为之创造市场，而这种能力成为了各家投行的核心竞争力。在这个阶段，衍生品业务成为了各家投行的主要利润来源，超过了传统的承销和经纪业务，各家投行的业务结构也完全向着衍生品业务倾斜。

衍生品业务对资本和专业人才的高要求促使投行集中度和杠杆率提升：衍生金融工具业务的精髓就在于创造性地进行金融产品开发、金融资产定价、交易策略设计以及相关风险规避措施设计。此类业务的发展对资本和专业人才的要求极高，使得小型投行及券商的经营环境面临的挑战更为严峻，导致投行之间的并购层出不穷和集中度提升。而另一方面，衍生品业务对资本的要求使得各家投行快速提升其杠杆比率，使用各种方法融资。这也引发了传统合伙人制度在现代投行中的逐渐消亡与投行上市的风潮。

引言各种传统业务的天花板以及金融自由化的开启使得中国的证券行业走到了转型的十字路口。目前中国股票总市值与GDP的比重已经达到了46%，大型IPO案快速增长的时代显然已经过去，而经纪业务也难以持续出现超越经济增速的增长水平。在传统业务受限的情况下，创新业务能否扛起大旗拉动证券行业继续快速增长？在这方面，监管层似乎比市场和证券业人士更有想象力。

证监会最近一周内连续发布《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》和《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》，明确提升了证券行业的可杠杆水平和业务空间。证监会主席助理张育军近期频繁的东奔西走，像个冲锋队长一样带领着整个行业大步向着转型的方向前进。

但转型也几乎必然会经历痛苦和波折。中国目前有证券公司114家，其中绝大部分提供无差别的服务。甚至相比起银行业的分化已经初露端倪，证券业的转型几乎才刚开始。创新业务对专业人才和资本的高要求、以及交易技术的演变，使得很多券商可能面临被并购和消失的前景。相应的，赢者通吃将使得行业集中度持续提升。

停步不前几乎肯定会被历史淘汰，但步子迈的太大也容易扯淡，这导致走“中庸”路线的券商为数不少。目前转型的大幕已经开启，提供高技术含量以及差异化服务将迫使券商向不同的业务模式和竞争优势演进。无论如何，可以预见到的是，未来的十年将是证券行业日新月异、精彩纷呈的十年。

投行与衍生品的交织变革：从泾渭分明到相互依存从投资银行产生初期至今，现代投行的业务已经突破了其原有的承销、经纪和自营业务的框架，并购重组、项目融资、风险投资、公司银行业务、投资咨询、资产管理、资产证券化、结构化衍生产品等都已成为投资银行的核心业务。在投行业务发展过程的几个阶段，尤其是近几十年中，衍生品业务的出现和发展，特别是OTC衍生品的快速增长对投行的业务模式产生了重要的影响。