行业高华证券总体金融状况有所收紧

高华证券：总体金融状况有所收紧 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

总体金融状况有所收紧股票价值是衡量美国金融状况的一项关键因素。因此，近期股市下挫对美国经济增长前景十分不利。高盛金融状况指数的模拟计算显示，在其它条件不变的情况下，股价下滑将令2012年年底的GDP增速减少约0.7个百分点。

虽然长期利率和油价均有所下降，但它们对金融状况的放松不足以抵消股票市场疲软的影响。我们估算利率和油价下滑结合在一起可能会令明年年底的GDP增速上升0.4个百分点。综合来看（包括美元汇率和短期利率等因素），我们的金融状况指数框架显示，金融状况的近期变动将令GDP增速减少约0.3个百分点。

在过去一个月经济状况的诸多变化中，股价的大幅下挫可能令市场最为担忧。股票价值是衡量美国金融状况的一项关键因素，因此，近期股市下挫意味着未来增长将有所放缓。举例来看，截至一季度，美国居民持有19万亿美元的股票资产。从7月22日（四周移动平均值截至日期）至今天，威尔逊5000指数（与居民持股最相关的股票指数）下滑了16%。根据标准的财富效应，这将最终令消费支出减少约900亿美元，约占GDP的0.6%。

我们还发现，高盛金融状况指数(GSFCI)的计算结果也显示股市下滑会对经济增长带来显著影响。根据我们模型的模拟计算，股价下滑可能会令六个季度后的GDP折年增速下滑约0.7个百分点（全部模拟计算假设金融状况的变化是不可逆的；更多背景资料，请参阅2010年10月26日SvenJariStehn撰写的美国金融市场日评“再谈金融状况与经济增长的关联”）。

当然，具体计算结果虽会根据股价波动而有所不同，但也不失为对股票市场冲击程度的一个合理估算。

尽管股市跌势惨重，但美国金融状况的其它方面有所放松。这些变化可能会部分抵消对增长的拖累影响。

1.利率下滑。过去几周美国利率大幅下滑。10年期国债收益率从7月中的3.0%左右下滑至2.1%，抵押支持债券(MBS)收益率从约3.9%下滑至3.3%。我们也可采用GSFCI来估算利率下滑对经济增长的影响。我们的金融状况指数计入了综合10年期企业债收益率，并将其作为衡量借贷成本的指标（计算方法是掉期率加投资级CDX息差）。10年期企业债收益率自7月中以来下滑了65个基点，在其它条件不变的情况下，意味着2012年年底的GDP增速将上升0.3个百分点。

中长期利率降幅如此之大令人费解。具体来看，过去几周10年期收益率的下滑主要反映了远期利率，而不是近期利率的下滑。下表通过未来十年的一年期掉期率走势来说明上述变动。灰色曲线代表7月中至本周一的走势，深蓝色条柱代表的是昨日走势。如我们预期，美联储昨天宣布在2013年年中前将联邦基金利率维持在接近零的水平，这一声明对近期利率的影响最显著，尤其是2013年年中开始的一年期利率。近期利率对美联储的加息预期应该是最为敏感的。

中长期利率下滑主要反映了远期掉期率的下滑昨日市场变动与此前两周形成了鲜明央视1月14道中国的电影和电视剧在朝鲜是最受民众欢迎的娱乐性节目。《铁道游击队》、《红楼梦》(旧版新版)等都是百放不厌的经典片子。而最近反映国共斗争的电视剧《潜伏》在朝鲜流行对比，当时发生变化的主要是较远期的掉期率。重要的是，其下跌不能用通胀预期走低来解释：在过去两周中，上述时间段对应的远期通胀预期仅下降了个基点（基于零息债券通胀掉期）。因此，我们认为10年期利率走低或许主要反应了：(1)市场在一定程度上计入了美联储大规模资产购买（即定量放松III）的可能性，和/或(2)中长期增长预测可能以很大幅度下调（昨日声明可能也推高了市场对重启定量放松政策的预期，这或许有助于解释远期利率的进一步走低）。无论原因何在，利率走低应该都能对经济增长带来温和帮助。

2.油价下滑。除了利率走低外，原戴晓萱认为油价格也已回落。自7月中旬以来，布伦特原油价格已下跌了10美元/桶至106美元/桶，WTI油价下跌了15美元/桶至82美元/桶。油价下滑意味着实际收入增速提高，消费增幅可能也会随之扩大。虽然正式GSFCI数据并未体现油价因素，但我们可以做一些小调整，以计算油价对经济增长的影响（参见下图）。基于可以更好地反映成品油价格变化情况的布伦特油价，我们计算出油价下跌相当于GSFCI下降了17个基点，或大致等同于股价上涨了3.5%。从这一点来看，油价走低意味着2012年底前GDP增速将因油价走低提高0.1个百分点。

经油价因素调整的GSFCI下表模拟计算了近期金融状况变化对经济增长的影响。股价下滑显然是制约增长的负面因素。美元走强和LIBOR微升应该也会小有拖累。它们对金融状况的收紧作用能够部分被利率下滑和油价走低所抵消。不过，我们的GSFCI框架显示金融状况总体上有所收紧，截至明年年底的GDP增长将因此削减0.33个百分点。