资金面减缓在即债市反弹曙光隐现公开

虽然短期内仍无释放宽松政策的理由，但下一阶段的调控态度可能发生改变。在资金面有望出现缓解的背景下，债券反弹的时机或将来临。

7月或重现央行逆回购

6月初以来，银行间资金面持续紧张的重要缘由在于当前商业银行逾额明显偏低。同时，QE将要退出的预期不断增强，外汇占款难有显著改良，也对资金面不利。在此背景下，资金面的恢复完全取决于央行货币政策。

在“控制增量信贷，盘活存量信贷”的指导思想下，短期内很难看到存款准备金率的下调。一方面，5月份70个大中城市住宅价格环比和同比都在上涨，而且同比涨幅创近两年的新高，因此央行没有理由释放宽松货币政策的信号。2010年到2011年房地产价格同比延续上涨期间，货币政策保持紧缩，而2012年降准、降息与房地产价格指数同比下跌时间完全吻合。另一方面，货币增速离目标尚远也限制央行降准。今年以来M2增速保持在16%左右，而全年的M2增速目标在13%，中间尚存较大的距离。

央行的态度或有所转变。央行的“不作为”被认为是导致6月份利率暴涨的直接缘由，同时又被赋予压力测试或惩罚激进银行的意义。央行选择6月份实行惩罚或有深意。6月份是商业银行理财产品大量到期的时候，期限错配带来的流动风险最大。此时对过激银行进行惩罚或压力测试，对央行来说事半功倍，不但能迅速暴露流动性风险，而且把对实体经济的冲击降到最小。如果这1料想正确，7月份继续进行压力测试必要性降低，这也意味着7月份央行及银行间资金面或回归正常。

7月份央行启动逆回购向市场投放流动性仍是大几率事件。如果银行间资金面紧张持续下去，终将给实体经济带来较大冲击。6月21日，6个月票据直贴利率已经飙升到月息9.5％。以上，而2011年3季度票据贴现利率高于10％。也仅持续了10个工作日。从这个角度看，资金紧张正在接近实体经济所能承受的极限。同时，资金紧张已致使部份银行暂停贷款业务，大量发债企业纷纷推延债券发行。如果这些影响尚不足以冲击央行的心理底线，那么资金紧张将致使金融风险全面暴露，带来的热钱撤离冲击或难以承受。近期国际投行纷纭下调中国经济增长预期，同时也对(,)业发出风险警示。央行在对商业银行过度扩张表外业务进行惩罚的同时，防范金融风险也很有必要。近两日已有明显迹象显示，央行正在努力消除市场恐慌，维稳资金面。

7月资金面将明显缓解

即使央行不新投放流动性，7月份资金面也将会明显缓解。

当前回购利率夸大了资金面紧张程度。虽然当前商业银行超额准备金率偏低，测算显示仍略高于1%，高于2011年7月份，但回购利率却远高于2011年3季度。缘由在于，一方面，6月有大量银行理财产品到期，债市监管加强之后，商业银行为了防止出现兑付困难，对流动性要求提高，融出资金意愿降低。另一方面，在央行坚决的态度不断强化之后，市场情绪陷于恐慌，出现不计代价的融资行为。事实上，资金面可能没有回购利率体现的那么紧张。因此，即使资金面本身无改变，只要心理层面的恐慌消除，回购利率也能相应回落。

7月份商业银行超储率或略有提升。7月份新增财政存款可能对资金面有一定冲击，但公然市场到期资金量接近3000亿，而且6月底之后，新规带来商业银行增加外汇头寸冲击也将告一段落。

固然，外汇占款很难回到一季度水平，央行进行逆回购也仅解决短期问题。回购利率中枢较一季度有所抬升也是大几率事件，预计7天回购利率均值回落到4.5%左右。

宏观经济的疲弱对债市有较强支持，当前债市的下跌完全是资金紧张造成的。回购利率飙升带来市场恐慌性下跌，与2011年3季度颇有几分相似，但本质的区别在于，目前基本面支持债市。另外，今年以来投资者浮盈较多，面临的止损压力较小，出现止损下跌，再止损再下跌恶性循环的几率不大。一旦资金面回归平静，债市必然迎来强劲反弹。