第一创业M2增速掣肘货币宽松经济将延续弱

第一创业：M2增速掣肘货币宽松 经济将延续弱势 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

5月12日，央行公布4月货币金融数据。4月M2同比增长13.2%，社会融资规模1.55万亿，其中新增人民币贷款7,747亿。

数据显示，金融市场正在发生一些细微的变化，这种变化的背后，是基本面复苏的基础并不牢固。不过货币政策最重要的中介变量M2增速达到了年度目标，央行出于审慎考虑不会贸然全面宽松货币，货币政策难以修复不牢固的复苏基础，基本面弱势的格局还将持续。

一、金融市场正在发生变化1、M2反季节上升并与存款增长背离，或因货币基金与理财争夺存款。一方面，M2呈现反季节的上升：M2同比增长13.2%，环比增长0.7%。从同比数据看，自1996年公布月度M2数据以来，4月与3月M2同比增速差值的均值为-0.04%，而今年为1.1%，为历史最高；从环比数据看，年4月M2环比增速均为负，今年却大幅跳升至0.7%。另一方面，M2与存款增长出现背离：M2环比增长8,113亿，而各项存款减少6,522亿，二者存在1.46万亿的背离。我们认为，过去银行发行理财产品冲季末存款，导致4、7、10月M2和存款都有所减少，但如今货币基金大规模扩张与理财产品争夺存款，导致这一季节性现象弱化。此外由于货币基金大规模投资的同业存款计入M2但不计入一般性存款，也使得M2与存款增长出现了背离。

2、非标转标，债券融资占比大幅上升。4月以委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票计量的非标融资占比由3月的26.6%回落到17.9%，而债券融资占比由3月的11.9%大幅回升到23.6%。非标减少一方面与监管趋严有关，另一方面也与银行风险偏好下降有关；而债券融资占比上升与利率曲线平坦化下行有关。

3、货币乘数提高，超准率或趋势性下降。一季度末货币乘数为4.22，为2010年四季度以来的高点；而金融机构超额存款准备金率1.8%，为2011年四季度以来的低点。我们认为未来货币乘数提高与超准率下降或呈现一定趋势性。

这一方面是由于银行间市场交易渠道越来越顺畅使得银行的备付需求在减少，另一方面是因为当超准总量达到一定规模后，超准率本身有下降的需要，这就好比一个拥有100万财富的人持有的现金比例一定小于一个只拥有100元财富的人一样。当然，此次超准率下降也体现了市场对未来资金面宽松的预期。

二、经济向好空间有限1、社会融资规模继续下滑。虽然微型稳增长政策不断释放，但从融资数据看对经济推动力有限。4月社会融资规模相比3月及去年4月分别有5,209亿和2,129亿的下滑，新增人民币贷款分别有2,754亿和176亿的下滑。在融资继续下滑的情况下，很难指望经济复苏势头转好。

2、银行风险偏好继续下降。4月“非标”融资继续下滑，部分表明银行对非标风险的担忧上升。另一方面，一季度货币政策执行报告显示，执行利率上浮的贷款比重有所上升，这与资金面宽松、贷款总量下降结合起来看，就能说明是风险偏好下降所致。虽然4月信用债发行有较大幅度上升，但总体来看，能够发行债券的公司仍然属于“非富即贵”。银行体系对风险的偏好下降，将拖累经济增长。

3、居民中长期贷款继续下滑，房地产回暖难期。目前基本面的弱势与去年二季度末相比有过之而无不及，然而去年三季度之所以经济得以企稳回升，并非是稳增长政策的功劳，而是房地产市场的超预期回暖所致。但今年一季度以来房地产市场不断降温的局面正在扩散化。虽然频频有报道地方政府有意松绑房地产政策，但房地产市场的根本回暖依然需要信贷资金的支持，而与地方政府有意松绑房地产政策相伴的却是银行对房地产贷款的收紧。在看到居民中长期贷款回升前，难以指望房地产需求企稳。

三、货币政策暂时仍将保持审慎由于M2增速回升，并突破了全年目标13%，央行出于审慎考虑暂时不会全面实行宽松政策，这在上周末周小川行长的讲话中也得到了印证。货币政策仍将维持中性偏松，难以对不牢固的经济复苏基础产生修复作用，基本面弱势格局还将延续。