行业齐鲁证券汇率波动区间放大猜想被证实

齐鲁证券：汇率波动区间放大 猜想被证实 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。

我们的观点：

（关于更详细的深度分析，关注我们人民币汇率系列报告：（一）人民币贬值的逻辑猜想2014.3.3.；（二）影响人民币汇率升值因素正在发生变化2014.3.13）为什么要扩大外汇市场人民币兑美元浮动幅度？我们认为汇率波动区间扩大的原因有三个：

一是尝试对传统货币政策的修正。利率市场化背景下，国内利率价格高企，汇率波累计新建人工草原450万亩动区间过小，尤其是人民币升值为热钱提供稳定的套利空间。热钱大量流入，对国内资产价格形成推动压力。国内高利率对实体经济的压制与居高不下的资产价格背离，形成极大的金融风险。汇率波动区间扩大可以抵消中外利差，降低资本的流入动力，降低货币政策的两难。汇率波动区间的扩大，降低了国内货币政策的压力。

央行货币政策从内（利率+信贷）转向内外结合（利率+信贷+汇率）。政策超预期的因素将从2013年的利率自身不确定性转为汇率不确定性。汇率的波动区间变大使得外汇占款波动变得更加不确定性，引起利率的大幅波动。我们认为政策组合的变换可能意味着央行把2014年利率的中枢控制在略低于2013年水平的位置。考虑到人民币升值动力仍在且可控，2014年外汇占款相比2013年略降，估算可能约在1.8万亿。

第二，中国实际有效汇率的升值驱动力减弱。危机后，中国劳动生产率增速下降较快，而美国劳动生产率增速稳步上升，两国间全要素生产率趋同，货币升值压力降低，为扩大汇率波动区间打下基础。

第三，为中国金融体系改革做铺垫。人民币汇率放开是大势所趋。适当的时机适当的扩大波动区间是政策方向。金融改革的秩序是“先内后外”，“先利率后汇率”。从内来看，贷款利率已经市场化，存款部分市场化，债券市场规模GDP占比达到43.9%，利率市场的广度与深度正在形成，目前汇率扩大波幅国内因素正在具备。此外，汇率尤其是均衡汇率随着宏观环境在变化，放开汇率波动区间，让市场自己寻找合适的汇率区间可以避免突然放开汇率时的“超调”。

人民币的波动区间从1%上升到2%从汇改进程看，人民币汇率浮动幅度是逐步扩大的。1994年人民币汇率浮动幅度是0.3%，2007年扩大至0.5%，2012年扩大至1%。央行对本次扩大汇率浮动幅度的解释是充分考虑了经济主体的适应能力，有步骤地推进，调整幅度在各类市场主体可承受的范围内，把波动区间放到2%。

我“纯棉衣服很柔软们认为另一个可能的解释是，如果央行货币政策转向从“内”到“内外结合”，抑制套利资本流动。那么2%的波动不确定性基本上可以抵消中美利差的确定性。人民币套利的原因有两个，一个是外汇的低波动性降低了风险性，另一个是离岸的汇差变大。2月底人民币大幅贬值后，上述两者都消失。2014年面QE的退出，过大的波动区间，对人民币走势预期冲击较大，为了实现有序与可控，从1%放宽到2%即放大了波动区间，又相对可控。

短期对资产价格冲击偏负面，对出口影响整体有限日前的汇率贬值引起市场担忧，认为人民币贬值趋势形成，但人民币汇率波动具有显著的主动特征，香港离岸市场人民币依旧处于升水状态，这说明海外投资者对中国经济看多的趋势尚未改变，汇率波动区间扩大，对外汇占款影响偏负面，但短期内大规模的资本外流的可能性较小。如果资产价格或者外汇占款面临较大风险，央行可能推动人民币继续升值趋势。2014年房地产市场价格面临压力，汇率波动可能加剧市场调整预期，但更为主要的因素可能是国内房地产行业自身结构调整所致。

2%的波动区间对外需促进效果较小。新兴市场国家货币去年四季度贬值幅度远超2%，人民币波幅扩大对其出口促进效果有限；短期海外经济增长及其他因素的影响对国内需求可能高于汇率的小幅波动。发达经济体对中国进口的弹性需求大于汇率，即使是人民币贬值2%，对中国的出口提振也有限。在中国继续抢占全球贸易份额的过程中，中国出口产品全球产业链的分工深化程度与是否可替代性可能是影响出口增速的更为重要变量。