行业商业零售高举高打是大势所趋外延扩张带来估

商业零售：高举高打是大势所趋 外延扩张带来估值溢价 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

“高举高打”是大势所趋，外延扩张带来估值溢价行业深度研究◆大型超市是未来发展趋势，但受宏观波动影响最大：

通过对年宏观统计数据的分析，我们认为过去三年：1）大型超市营业收入增速CAGR为14.27%，在各业态中最快；2）标准超市进入成熟期后增长缓慢，2010年营业面积基本持平2009年； ）便利店业务有所调整，收入、门店、营业面积等数量都呈下滑趋势；4）折扣店和仓储会员店的发展规模仍远远落后，并非中国超市业态主流。但大型超市门店数减少68.74%，而应有尽有。值得一提的是又飚增15 .59%，三年CAGR为66.08%，为各子业态中最高。

◆未来通道费盈利模式将向价值链盈利模式转型：

目前，超市行业两种盈利模式：通道费盈利模式下，公司的主要利润来源并非是低买高卖所取得的价差，而是向供货商收取的各种返利和进场费。价值链盈利模式下，超市基本不向供应商收取额外的价外费用，而是靠整合供应链来创造利润。我们认为超市行业的竞争力体现在采购、供应链以及管理三方面，优秀的外资超市一般选择价值链盈利模式，这是行业未来趋势。

◆区域扩张内外有别，“高举高打”是一致趋势：

我们将中外资超市的运营费用/毛利比较分析，我们发现外资超市公司的平均水平为80.84%，而九家内资超市里只有两家在外资水平线下，反映出内资超市精细化管理能力不强，费用率普遍高于外资超市。目前中外资超市大多选择经营大型超市业态，未来“开大店”原则适用于内外资整个超市行业。

◆未来中国超市业态竞争四大发展趋势：

我们认为未来超市行业的竞争有以下四个趋势：1）未来的激烈竞争爆发在中资与外资的PK上，而非内资之间2）竞争的主战场从一、二线城市转向三、四线城市 ）未来行业的结构将呈现哑铃型，竞争集中在大型超市和便利店两种业态4）全国性扩张、规模化的超市企业将最终胜出。

◆积极扩张是提升行业估值的硬道理：

以2011年12月22日股价计算，行业TTM整体P/E为27.02，相对12.40的A股平均溢价率约为117.9%。绝对估值水平低于历史均值 8.99倍，但溢价率仍高于历史均值52.40%。从国外经验来看，我们认为拉动行业个股估值提升的主要驱动力来自于外延积极扩张。中长期我们推荐有全国性扩张野心、复制能力强的公司，我们认为最具这一潜质的是永辉超市，但考虑到目前较高估值，建议投资者关注。

◆风险分析：

1）宏观经济下行后居民消费支出下滑；2）人工及租金成本上升。 ）异地扩张过程中物流及管理不配套跟进。