方正证券经济下行幅度被夸大

方正证券：经济下行幅度被夸大 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

需求低迷背景下工业增速继续放缓。月工业增加值累计同比增速快速下降，并大幅低于市场平均预期值，季调环比折年率仅7.4%，这引起市场对经济失速的担忧。由于制造业和基建增速下降，固定资产投资增速快速回落，收入增速放缓背景下消费难有起色，外需总体弱势平稳运行，最终需求不振背景下企业库存投资意愿不强，总需求低迷应是工业增加值增速下滑的主要原因。

固定资产投资下降，未来下行压力仍存但幅度有限。月固定资产投资累计同比增速较去年全年增速快速回落，较去年12月增速小幅回升，季调环比折年增速为17.4%，固定资产投资增速总体放缓。从分项看，受电力热力行业投资增速大幅下降影响，基建投资增速放缓；需求低迷、利润下降和产能过剩背景下，制造业投资回落；受房价调整预期和基数因素影响，房地产开发投资回落。短期来看，固定资产投资下行压力仍存但下行幅度有限。

社会消费品零售增速放缓，消费继续低位运行。月社会消费品零售总额增速大幅低于预期，季调环比折年增速仅9.4%，反映消费依然低位运行。与此同时，季调同比增速仍达12.4%，消费增速回落幅度被放大。在增长前景低迷背景下，居民收入预期不高，居民消费继续低位平稳运行的可能性大，政府消费受反腐等因素抑制，社会消费品零售总额增速仍面临回落压力。

受春节因素影响，经济下行幅度被夸大。市场对经济下行趋势的判断是一致的，分歧在于对经济下行幅度的认定。如果根据历史情形衡量，前两月工业增加值同比增速暗示经济已失速并进入衰退区间。

不过，我们注意到工业增加值的季调同比增速仍达9.4%，经济到底是否已失速下行？我们认为，春节因素使经济下行幅度被夸大，经济并未失速。

从日度发电量等高频数据可知，春节因素主要影响节前三周到节后三周的经济活动，除春节因素影响的日期外，在每年前两月月剩余日期里，春节位置将影响经济活动实际水平。一般而言，春节位置同比上一年越靠后，当年月中处在节前高位生产的日期就多，累计同比增速就越倾向于高估实际经济活动水平。今年的春节位置相对去年靠前，前累计同比增速倾向于低估实际经济活动水平。

以六大电厂耗煤为例，月累计增速仅5.4%，而春节前后六周累计增速达8%。