行业地产基于FCFE模型的估值探究荐4股

地产：基于FCFE模型的估值探究 荐4股 -02 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心要点：

地产企业估值通常采用NAV估值法，基于企业当前储备项目对企业价值进行估算，但其有一个明显的缺点，即只以当前资产规模来确定企业价值，而没有考虑企业更长期的发展及经营模式的差异。随着地产行业进入“白银时代”，企业内生差异（经营模式、产品定位等）将越发显著，NAV估值法的缺点也将更加明显。此篇报告中，我们试图使用更基础全面的FCFE（股权自由现金流）估值模型来探索重点房企的内在价值。

考虑到万保招金及荣盛、首开均以全国房地产开发及销售为主，我们选取此6家企业作为样本重点研究。

我们的分析与判断：

一、FCFE的测算：

绝对估值法中比较常用的为FCFE（股权自由现金流）估值模型，其本质是测算企业扣除为持续经营而再投资的资金需求及供非股权投资者分配的资金后剩下的，公司股东可分配的资金，从而对股东持有的公司股权价值进行评估，传统公式为FCFE=归属于母公司净利润-净资本支出-营运资本变化+新发行债务-偿还本金。考虑到地产企业资产主要由跨财年且存续期有限的地产项目构成，每年通过传统FCFE公式计算得出的自由现金流并不能准确反映股东自由现金流情况且波动大，因此我们直接将FCFE简化为归属于母公司净利润，即FCFE=归属于母公司净利润，试图为大家提供一个公司股权价值的大致参考。

年龙头房企净利润年复合增速为 7. %，2010年后明显放缓。过去十年可以说是地产行业的“黄金十年”，国家统计局公布的全国住宅销售额复合增速达21.9%，龙头公司净利润复合增速则高达 7. %，超过了全国住宅销售额增速约15个百分点，其中保利地产达到51%，首开超过40%，表现可以说十分不俗。但由2010年开始，全国住宅销售额增速上期的奇偶比为3：2明显放缓，年仅201 年超过20%，2014年更遭遇同比8%的下滑，而与此同时，6家房企基本都在2011年开始净利润增速放缓，2014年预计将进一步放缓至平均15%左右的水平。从已经发布业绩快报的保利与荣盛来看，2014年净利润分别增长约1 .4%及10.8%，相比201 年下滑了近14%及25%。

ROE水平分化严重。ROE水平是决定利润增速的重要因素，回顾 年6家重点房企的ROE水平，2008年出现大幅下降后，除金地与首开以外，其余4家近几年均处于缓慢回升的状态。受益于高周转与高杠杆荣盛发展拥有6家房企中最高的ROE，201 年约为 0.4%，保利与万科紧随其后，超过20%，招商与金地杠杆比率低且资产运营能力稍显逊色，ROE水平在10%-20%之间，而受周转与三费拖累，首开ROE水平表现不佳，201 年仅为9.5%。