高考加油调准与否成关键货币政策是否转向决定债市变魏家

工业增加值同比增速如预期回落，经济增速保持下行，预计三季度探底回升

9日，公布工业生产运行情况：7月份，规模以上工业增加值当月同比增长14.0%，比6月份回落1.1个百分点；规模以上工业增加值累计同比增长14.3%，增速与6月份持平；规模以上工业增加值环比增长0.9%，环比增速较6月明显回落。轻工业、重工业当月同比增长分别为12.8%和14.5%，较6月均下行1.1个百分点。工业增加值同比增速的回落在预期之内，也印证了先行指标PMI的回落。虽然经济增速保持下行，但从PMI分类数据以及季节性因素来看，经济将在三季度探底回升。

虽然7月PMI继续下行，但从分类数据来看，大中型企业的去库存压力正在逐步减小，有进入去库存末期阶段的迹象。企业尤其是大型企业生产活动有望逐渐回升。与此同时，随着炎热天气逐渐转凉，工业生产将会出现季节性回升。以汽车产业为例，7、8月成日版预计在2009年内发售。为大部分汽车生产企业停产检修的时间，至9月生产将逐渐恢复。预计8月PMI以及工业增加值同比增速仍将保持低位，但至9月有望探底回升。

固定资产投资增速小幅回落，投资动力依然充足

1至7月份，固定资产投资累计152420亿元，累计同比增长25.4%，较1至6月份回落0.2个百分点。1至7月份，全国房地产开发投资31873亿元，累计同比增长33.6%，较1至6月回升0.5个百分点。新增固定资产投资完成额61132亿元，累计同比增长33.20%，较1至6月份下降5.2个百分点。

从固定资产投资增速回落的数据来看，新增固定资产投资的回落较快，房地产投资增速依然保持较高水平。尽管受到接连不断的调控政策打压，但房地产开发投资所受影响较小。随着楼市黄金期的临近，如果房价不出现明显下行，房地产投资增速难有快速下降，投资不会出现明显下滑。

从分类项目投资数据来看，月份，中央项目投资9075亿元，同比下降4.7%；地方项目投资143345亿元，增长28.0%。中央项目尚未发力是7月固定资产投资增速回落的主要原因。从本年施工和新开工项目情况看，月份，施工项目计划总投资502834亿元，同比增长19.4%，较月累计同比小幅回落0.2个百分点；新开工项目计划总投资136303亿元，同比增长19.3%，较月累计同比回升4.4个百分点。计划投资总额回升迅速，在水利建设、保障房全年任务仍有一半以上未完成来看，投资需求依然充裕，投资增速动力依然充足。

虽然前期地方融资平台出现问题，保障房资金来源问题仍然未解决，但今年投资在经济增长中的贡献是不可替代的，这也意味着投资必须动力充足。从国内需求看，7月份，社会消费品零售总额14408亿元，同比增长17.2%，较6月回落0.5个百分点。月份社会消费品零售累计总额100241亿元，累计同比增长16.8%，与月累计同比持平。7月名义消费同比不仅较6月有所回落，如果考虑物价因素，实际消费同比增速更是出现回落，消费需求难有亮点出现。同时海外经济复苏缓慢，发达经济体的经济增速面临下调。人民币升值不断加速，国外需求对国内经济难有大幅拉动。而截止7月，对外贸易净出口累计额仅764.13亿美元，较去年同期相比减少70.65亿美元。国内消费需求与外需的拉动经济动力不足的情况下，投资必将为经济增长提供主要动力。

CPI创37月新高，物价将趋于下行，紧缩货币政策变化左右债券市场

全国居民消费价格总水平同比上涨6.5%，环比上涨0.5%;工业生产者出厂价格同比上涨7.5%，环比持平。CPI同比创36个月新高，高于市场预期，PPI较6月也上升0.38个百分点。CPI分类中食品价格上涨14.8%，是CPI进一步走高的主要原因，而在食品分类中，主要是粮食价格上涨12.4%，影响价格总水平上涨约0.34个百分点。

CPI进一步上涨的动力已经明显不足了，未来数月物价将处于下降通道中。首先，翘尾因素已经逐渐下降，8月在2.6%左右，较7月下降0.6个百分点。其次，大宗商品价格下行居多，输入性压力较年初有了明显的缓解。再次，前期对CPI影响较大的猪肉价格已经出现回落，猪肉价格基本稳定。而夏粮种植面积小幅增加，夏粮丰收的基础上，全年粮食产量丰产概率大。粮食、肉禽价格稳定，CPI同比将难继续走高。

虽然CPI同比趋于回落，但债券率短期形成下行趋势仍受到货币政策的制约。7月末M2同比增长14.7%，分别比上月末和上年同期低1.2和2.9个百分点； M1同比增长11.6%，分别比上月末和上年同期低1.5和11.3个百分点。当月人民币贷款增加4926亿元，同比少增252亿元。紧缩货币政策仍在持续，而在本周，美元兑人民币中间价下行至6.3972，一周人民币升值0.75%。热钱流入仍保持快速下，紧缩货币政策下调准的可能性在增加，如果继续调准则意味紧缩政策仍将持续，9月公开市场仍将大量回笼货币，由此货币政策保持下，债券收益率短期难有趋势性转变，预计至3季度末才有望出现趋势拐点。但如果新增外汇占款数据居高的情况未调准，将意味着货币政策正在逐渐放松，债券市场的趋势性行情将提前到来。

债券市场情况

本周公开市场共投放1920亿元，发行90亿，进行正1130亿，一周净投放700亿元。其中3月期央票发行70亿，1年期央票发行20亿，本周央票招标利率保持稳定。28天正回购830亿，91天正回购300亿，招标利率保持不变。下周公开市场到期资金量回落至890亿，紧缩货币政策不变情况下，公开市场操作回笼力度有会保持，净投放量较本周将明显减少。

本周债券发行总额为1589亿，较上周增加556亿。本周发行1只，实现发行额280亿，占本周发行总额的17.6%。11附息国债16续发，发行量280亿，期限30年，认购倍数为2.16，中标价格为100.23元，边际中标价格为99.43元，对应收益率分别为4.52%和4.57%。地方政府债发行1只（11地方债04），实现发行额220亿，占本周发行总额的13.8%，期限5年，票面利率为4.12%，认购倍数为1.70。本周发行3只，实现发行额550亿，占本周债券发行总额的34.6%。11国开45，期限0.42年，发行量为150亿，中标价格98.3元，对应收益率为4.00%,认购倍数1.61；11国开46（续发），期限10年，发行量为150亿，中标价格为106.4元，对应收益率为4.53%,认购倍数为1.79；11农发14，期限1年，发行量为250亿，票面利率为4.09%,认购倍数1.80。利率产品二级市场到期收益率下行明显，招标利率出现了明显的下行。本周交易商协会指导价大部分评级的收益率出现下行。1年期一周下行bp，3年期一周下行bp，5年期AAA评级一周下行3bp，AAA以下评级一周上行2bp。短融发行15只，实现发行总额393亿，占比24.7%，资金逐渐宽松使得，本周新发短融大都出现溢价，一二级市场溢价幅度也有所增加；中期票据发行5只，实现发行量为56.8亿，占比3.6%，除集合票据11成都SMECN1外，中票一二级市场有bp溢价。

本周到期资金猛增，虽然重启正回购操作，但一周净投放仍较前期有所增加，资金成本略有下行。1天质押式回购利率至2.80%，较上周下行2bp； 7天质押回购利率至3.02%，较上周小幅上行8bp；1月质押回购利率至4.89%，较上周下行5bp。资金面的持续宽松支持了债券到期收益率的回落。由于对美国经济复苏前景担忧加重，避险情绪明显升温，造成国内避险需求的增加，利率产品收益率下行明显多于信用产品。

本周超预期的物价数据对债市的影响要明显小于美债评级下调以及对美经济复苏乏力的担忧。国内债券市场到期收益率虽然出现了明显下行，下行趋势并没有形成。在紧缩的货币政策没有真正放松之前，难有趋势性行情出现。而随着人民币升值加快，热钱流入增多，调准的可能性也在增加，债市将难现趋势性好转。若货币政策月内转向放松，债市趋势机会将提前到来。（中航）

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