光大证券地产阴影下的复苏希望源泉

对于缝制机械行业而言是超乎寻常的一年光大证券：地产阴影下的复苏希望 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

如我之前所料，经济增速的回暖主导了过去一个月国内股票市场走势。正如我在上月16日《打破僵局的是希望》一文中所预期的那样，微刺激政策带动经济增长在过去一个月中小幅加速。上周发布的宏观数据显示，2季度GDP增速从今年1季度的7.4%上升至7.5%；6月工业增加值增速也回升至9.2%，比5月高出了0.4个百分点。应该说，经济复苏的希望已经为数据所证实。在这样的背景下，过去一个月股票市场尽管整体指数基本走平，但内部结构已经明显反映了宏观经济的复苏态势。包括地产、建材、汽车、金属在内的周期性板块在过去一个月中明显上涨，都接近或新创了它们股票点位的年内高点。但同时，成长股却在进入7月份后明显回调。其中又以创业板指数的下挫最为明显，短短二十天内已下跌接近10%。这也印证了我上月提示的风险（图1）。

受6月货币信贷增长超预期影响，债券市场在过去一个月走熊。6月单月新增信贷1.08万亿，比市场预期高出1千多亿。同期，表外融资的增长也明显加快。这让市场担心货币当局会控制货币放松的节奏。这样的担忧又似乎可以从短期利率的走高得到印证——进入7月份，7天回购利率中枢已上升至3.7%左右，比5、6两月的平均水平高出差不多50个基点。这让债券收益率在上周发布6月货币信贷数字之后明显攀升。我承认，10年期国债收益率能够回到4.3%以上有些超我预期。不过，因为接下来将会详细阐述的原因，我并不因此改变中期（未来3个月）债券市场仍有牛市机会的判断。相反，在我看来，近期收益率的上行反而让债券市场的吸引力增强。

展望未来几个月，经济增长的复苏面临三重压力，不会一路坦途。

地产行业还在进一步下沉，继续给宏观经济增长带来巨大压力。目前，地产行业正同时受到销售疲弱和融资紧张的双重挤压，让本已处在低位的地产投资增速极可能进一步下滑。从周度数据来看，近两月地产销售压力再次加大。

而上周公布的数据显示，全国70城市房价呈现加速下跌态势，平均月环比跌幅已经超过了2012年年初创下的上一个周期低点。看起来，地产市场已经进入了价跌与量减相互加强的恶性循环。另一方面，地产投资的融资瓶颈仍然抽紧，6月单月地产投资资金来源增速仅0.8%，连续第4个月处在负增长或零增长的态势。显然，在这样的双重压力下，本已下滑到10%左右低位的地产投资在未来进一步减速的概率很大。

外需前景难言乐观，对国内增长的拉动力有限。尽管出口同比增速在今年5、6两月已经回升到7%左右，但这主要应归功于去年同期的低基数。而根据我们的估算，过去几个月季节调整之后的出口量趋势向下。这与今年4月“广交会”疲弱成交量所预示的图景相吻合。看起来，今年要完成政府设定的进出口增长7.5%的目标有不小的难度。这也意味着未来一段时间，外需对国内增长的拉动力仍然有限。

基数效应将给今年3季度经济同比增速带来向下的压力。在去年6月份的“钱荒”之后，国内“保下限”的政策刺激曾让经济增速从去年2季度的7.5%加快至3季度的7.8%。这意味着今年3季度的GDP同比增速将会面临去年高基数的压制。而从工业增加值来看，高基数的影响在7月份就会显现出来。

我预计今年7月的工业增加值同比增速会再次滑落到9%以下。