行业广发证券政策底夯实中低评级信用债的风险重

广发证券：政策底夯实中低评级信用债的风险重估红利 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

今年以来由于对影子银行业务的规范与整顿，表外融资受限，信用风险暴露。民营企业“融资难、融资贵”等现象突出。金融机构风险偏好降低，又进一步导致民企融资环境恶化。在此背景下，低等级债券信用利差走阔，风险溢价显著上升。风险中蕴含机会，我们从宏观角度对信用利差进行分析。当前，政策频出，政策底逐步夯实，我们认为适当下沉信用资产，择优配置低等级信用债，可以获得“政策底”带来的信用利差的“风险重估红利”。

我们人行道违法停车查处工作已经开展了多年认为未来中低评级信用利差下行主要是如下逻辑：

第一，政策底逐渐夯实，政策积累，量变将引发质变，金融机构信用收缩与经济下行的负反馈将逐渐扭转。

第二，经济下行，信贷需求趋弱，流动性合理充裕的货币环境下，机构或将再度面临资产荒，流动性最终会从货币市场溢出到信用市场。

第三，经济虽有下行压力，但规模以上企业基本面未进一步恶化，亏损企业的数量增速未进一步扩张，未来随着“减税降费”等政策的进一步实施，政策将进一步改善企业的经营状况。

第四，信贷的供需来看：一方面，经济下行，信贷需求趋弱；另一方面，银行的信贷审批条件放松。信贷，供给改善，需求收缩，将驱动信用利差下行。

以史为鉴，2010与2012年的信用利差走势值得借鉴：

2010年信用利差压缩的两个阶段中，第一阶段由无风险利率下行主导，第二阶段则是息差空间主导，信用债收益率继续下行。如果将当前环境与2010年进行类比，我们类似处于2010第二阶段，虽然无风险利率区间震荡，但票息价值相对较高，信用利差仍有压缩空间。

2012年与2018年的相似之处在于：政策底与经济企稳的预期，债券市场同样经历了上一年的违约风险冲击，在无风险利率下行后，低等级债券收益率仍在高位震荡，信用利差较高、息差空间明显。息差价值驱动了2012年低评级债券收益率下行和信用利差压缩。如果将当前环境与2012年进行类比，信用违约冲击过后，低等级债券的票息价值和信用风险的重估，是当前低等级债券的博弈点。

核心假设风险：1）央行货币政策调整超预期；2）国内经济上行下行风险