2007年中国固定资产投资或继续高增长

　　2006年的中国经济有许多“意外”，在这些意外的背后，也许隐藏着把握未来经济趋势的秘密。 贸易顺差的规模和占GDP的比例在2006年继续大幅度上升，并双双创下历史纪录，可算是诸多意外中的一个。 回顾2005年底一些市场分析人士的看法，普遍的猜测是2006年的贸易顺差规模会小幅度回落。实际上，造成贸易顺差继续扩大的力量，即使在2005年底，也已经可以看得比较清楚，其中比较主要的是两方面的因素：一个是中国主要贸易伙伴的制造业增长率已经出现比较明确的见底回升的迹象，从需求方面拉动了顺差；另一个是中国急速释放的制造能力（比如在钢铁、电解铝、水泥、玻璃等行业）在寻找出路，从供给方面扩大了顺差。从这两方面的情况来判断，2007年顺差的规模可能继续扩大，但其增长率将明显放慢，至少对于2007年上半年的情况讲，这一判断应该问题不大。 不少市场分析人士将顺差的扩大与汇率联系在一起，并主张对人民币进行激烈升值。应当承认，在贸易顺差与人民币汇率（特别是人民币实际有效汇率）之间存在一定的关系，在长期内汇率升值确实有助于恢复国际收支平衡。但是把2005～2006年急速扩大的贸易顺差完全归结为汇率因素，实在是搞错了方向。回顾中国贸易顺差波动的历史可以看得很清楚，中国的贸易顺差波动大体上是逆周期的，主要取决于国内总供求之间的平衡状况，在比较小的程度上也受到外部需求波动的影响。 从收入法的角度来分析，贸易顺差的扩大显示国内储蓄超过了国内投资，因此通过管理总需求和扩大内需来应对这一局面，本来应该是题中之义，这一点姑且不论。从简单的经济学道理上看，经济中的利率水平取决于储蓄和投资之间的平衡。贸易顺差扩大显示储蓄越来越大于投资，因此经济中的利率水平就会下降。 由于资产价格对利率水平很敏感，所以利率下降促成了包括长期债券、古董、股票和房地产在内的资产重估。这也解释了为什么在中央银行连续加息和调整准备金率的背景下，资产价格，甚至债券市场都不为所动的意外。 更一般地看，任何经济体应该都存在自我稳定的倾向，宏观调控因素只是在努力促进这一过程而已。从这样的角度来分析，资产价格重估的目的是什么呢？显然是扩大需求和减少贸易顺差，其途径是通过降低筹融资成本扩大投资、通过财富效应扩大消费、通过劳动力和土地价格的上升减少出口。由于实体经济恢复平衡尚需时日，因此可以确定的是资产重估远未结束。在此意义上，政策操作中压缩投资的做法，只会延长资产重估的时间，延长经济恢复平衡的时间。 在2006年经济高速增长、货币供应也明显上升的背景下，通货膨胀水平相当稳定，全年的CPI（消费者价格指数）比2005年要更低，这一点现在应当是十分确定的，这也许算是2006年经济的意外之二。 回顾2006年初的情况，许多市场分析人士认为2006年的CPI通货膨胀将超过 %，预测上的误差实在不算小。 从经济学的道理上看，通货膨胀取决于经济的总供求平衡状况。在中国的制造能力快速释放的背景下，通货膨胀水平的上升缺乏基础，这在2006年初本来也应当是十分清楚的。稍微复杂的是，分析总供求的平衡，在中国经济高度开放的背景下，需要放在全球范围内来进行。实际上，2006年年中以来，之所以通货膨胀会有轻微的上升，关键原因正在于全球主要经济体制造业的加速。 对于一种具体的商品价格来说，如果其他商品的价格上涨了，则该商品的价格一般也会相应上涨，原因在于该商品的合理价格是相对其他商品价格而言的。最近的粮食价格之所以上升，原因正在于此。实际上，这一模式解释了这么多年来中国粮食价格的波动模式。 现在比较清楚的是，尽管中国通货膨胀水平仍然处在上升过程中，但距离其高点已经不远，2007年上半年通货膨胀水平就会逐步降低。 在2005～2006年中国制造能力快速释放的背景下，企业盈利的下滑比较轻微，并在2006年二季度以后开始反弹。在盈利下滑的过程中，固定资产投资仍然高速增长，这也许是2006年经济的意外之三。 实际上，在2005年底的时候，考虑到企业盈利的恶化过程和制造能力继续释放的前景，我们对2006年的投资增长率做了很悲观的预测。但一年来的数据显示，这一预测是错误的。除了数据可能存在问题以外，我们也许仍然可以找到其他一些更合理的解释。 从固定资产投资的行业构成数据看，相当明显的特点有：制造能力正在快速释放的行业，其投资增长率相当低，例如钢铁行业的投资增长率只有一位数，水泥、玻璃等的情况也大体类似；对于上游采掘业、房地产行业和消费品行业来说，其盈利仍然在继续改善或处在历史高位；相对应地，这些行业的投资增长率相当高。这一现象说明，在微观层面，企业根据价格和利润的信号调整投资行为的机制是相当顺畅的，这也说明中国的市场化改革进程确实取得了明显成效。这也许是支持经济稳定增长和企业良好盈利最重要的制度基础。 对于产能过剩行业而言，其利?的改善倾向在2006年二季度以后也相当明显，那么其推动力量是什么呢？实际上仔细观察这些行业的进出口数据可以看到，过剩的产能越来越多地被国外需求的增长所吸收。例如，尽管中国钢铁和电解铝行业的产能增长相当快，但在全球其他地区，钢铁和电解铝产能的增长率则相当低。 全球需求的增长能够吸收中国的过剩产能，一方面是因为中国制造业的成本优势，另一方面是因为中国已经并正在深刻地融入全球经济体系。它所带来的问题是，中国经济对全球经济波动的敏感程度也日益上升，如果全球制造业出现比较大的麻烦，中国很难置身事外。 如果更深入地观察利润在产业链上的分布，并对比中国重工业在工业中的占比数据看，可以看到的是一方面重工业的占比在快速上升，另一方面利润越来越多地集中在上游行业，这也许说明中国确实处在加速重工业化的过程中。由于重工业的资源密集型特点，上游行业出现了少见的超长景气，中国需求的增长也许还造成了全球大宗商品市场的紧张。更重要的是，由于重工业同时具有资本密集型的特点，中国固定资产投资波动的中轴出现了系统性的抬升。从盈利分布等数据看，这一结构性变化还远没有结束。 从这样的角度看，2007年中国的固定资产投资可能会继续高速增长，其扣除物价因素后的实际增长率也许不会低于20%，调控政策也许会造成投资的短期波动，但似乎无法改变投资高增长的基本趋势。（本文作者为光大证券首席经济学家）（来源：中国工业报）