光大证券城投债发行呈现新格局中票成为主导源泉

光大证券：城投债发行呈现新格局 中票成为主导力量 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

5月城投债发行规模稳中有升[1]。5月城投债发行规模876亿，与上月的886亿元基本持平。但如果考虑到城投债发行在5月一般会季节性走低，今年5月的发行量其实应该算是略有上升。根据我们的估算，季调后单月发行规模由4月836亿元升至992亿元。当月同比多增也达到472亿元，高于上月的258亿元（图1，图2）。

中票成为5月城投债发行规模的中坚力量。5月，城投债中企业债发行量仅为186亿元，较4月明显下降158亿元，是自去年3月份以来的最低点。中票单月468亿元的发行规模创下历史高点，走势与企业债出现背离（图3）。

城投债发行利率进一步下降，显示市场对其热情依旧。5月城投债发行票面平均利率由4月5.7%进一步下降至5.2%（图4）。高评级城投债占比提升是发行利率下行的一方面原因（图5，图6）。但另一方面，收益率下行也说明了市场对于城投债需求仍然旺盛，对于城投债的信心没有出现根本变化。从投向来看，城投债行业构成依然延续交通和建筑工程为主的格局（图7，图8）。

德国于1937年、美国于1950年发明铬盐氧化处理技术城投债中企业债和中票走势的背离凸显了政策监管与市场需求之间的矛盾。在我国的债券市场中，企业债的发行通过发改委审批，更容易受到决策者态度的影响。而中票则是在银行间市场通过注册制加以发行，更加市场化，受政策影响相对较小。过去几年，城投债中企业债和中票的发行基本同步，企业债有时还会领先中票。这是因为前些年城投债作为一种地方政府的融资工具，受到了监管者的支持。因此，受政策影响更大的企业债波动更加及时。而进入今年以来，由于监管者对地方政府债务的问题更加担忧，因而有意识控制了城投债的发行。这在企业债这方面表现得尤为明显。此时，更加市场化的中票发行就与企业债出现了明显背离。这说明在市场力量对行政监管的侵蚀正在增强。

我们对5月城投债数据做正面评价。过去几个月，虽然社会流动性投放总量不低，但基建投资却因为政策的收紧而面临了越来越明显的资金约束。5月城投债发行量的稳中有升，尤其是中票发行量的快速增长，将会缓解基建投资所面临的资金约束。如果这一趋势可以延续，未来基建投资也可能走强，对经济增长形成拉动。