冲击债市格局中小企业私募债大幕将启DG

董云峰

作为与交易所发力债券市场的重点，中小企业债券大幕即将拉开。经历了从高债券，到“双非债”（非上市公司非公开发行债券），再到中小企业私募债券的命名变更，这种新型债券品种的内涵，最终定格在“中小企业”和“私募”上。

《第一财经》获悉，目前，由上证所与深交所联合制定的《中小企业私募债券试点办法》（征求意见稿）（下称“试点办法征求意见稿”）已经于本月初下发至各市场参与主体，同时下发的还有由中国证券业协会起草的《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》（征求意见稿），预计首只中小企业私募债最快将于6月问世。

本报还从业界了解到，中小企业私募债首批试点已经从4家增至10家左右，首批试点项目正在推进中。另有消息称，第一单中小企业私募债可能在温州地区产生。

交易所债市突围

中小企业私募债破冰

对中券市场而言，2012年注定会是非同凡响的变革之年。面对当下的债市格局，证监会与交易所积极奔走，希冀填补交易所债市短板。证监会与交易所将突围方向瞄向了中小企业私募债。

在证监会推出私募债之前，交易商协会已经在去年4月末率先推出了非金融企业定向债务融资工具（下称“定向工具”，PPN）。过去一年来定向工具发展迅速，今年来发行规模开始赶超。不过，目前来看，定向工具发行人主要为大型央企等高评级发行人。

“由于定向工具对发行人没有具体界定，因而最后成为了大型企业的融资工具，中小企业很难参与。这从首批130亿元定向工具被五矿集团、中国国电以及中航工业瓜分就可以看出。”一位资深债券市场人士向本报表示。

相形之下，交易所私募债从一开始就锁定了中小企业，私募债亦是如此。根据试点办法征求意见稿，在中小企业私募债试点期间，发行人范围仅限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》所规定的，未在交易所公开发行上市的中小微型企业，但暂不包括房地产企业和金融企业。

尽管征求意见稿未就发行人评级作出要求，考虑到国内中小企业的普遍资信状况，市场预计发行人信用等级应在BBB至AA-之间。

发行利率不超贷款3倍

至于最受关注的发行利率，试点办法征求意见稿明确规定，在交易所备案的中小企业私募债券，发行利率不得超过同期限银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上。

长期从事固定收益业务的汪杰告诉本报，考虑到中小企业私募债发行备选企业绝大多数为生产制造型企业，其毛利率在20%上下，发行企业在贷款、债券、及租赁等融资方式选择上，可能对发行利率有一个心理预期，预计在10%左右。

5月7日，证监会投资者保护局在答复友问题时指出，一般而言，中小微企业发行的债券信用等级可能会较低，支持的利息成本较高，符合高收益债券的特征；但如果发债的中小微企业财务状况良好，或是采用了担保、抵押等信用增级方式，其债券的信用等级未必很低，债券利息水平未必很高。

个人投资者门槛500万元

试点办法征求意见稿还就投资者适当性管理作出了详细规定。对于合格个人投资者，交易所要求其个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户中资产额总计不低于500万元。同时要求具有两年以上证券投资经验，理解并接受私募债券风险。

可以预期的是，首批中小企业私募债因为交易所和各机构的充分重视，销售可能并不成太大的问题。然而，交易所人士已经开始发出警告：中小企业私募债的出现，将考验券商的固定收益产品销售能力。

在本周二闭幕的证券公司创新发展大会上，深交所总经理宋丽萍表示，深交所近期在推进中小企业私募债试点的过程中发现，过去券商的固定收益部门是投资部门，并非卖方，没有自己开发的产品和相应的销售经验，服务对象限定在信用AA级以上、符合交易所挂牌竞价条件的企业，限制了债券融资的服务范围。

其中包括北京、广州、深圳、杭州等大型城市。流动性之忧

中小企业私募债的流动性问题，引发大量业内人士的忧虑。正如一位券商交易员所言，“最终起决定作用的还是需求，就是谁来买，不解决中小企业私募债的流动性问题，其需求就无法得到保障。”

(,)一位固定收益研究员告诉本报：“在我们看来，中小企业私募债供给无限量，但需求却难有着落。首先，标准化的债券投资并不如个性化的投资协议，PE、私募参与度注定不大；而受规则限制，当前所有的公募基金、券商资产管理都不可能参与。”

“起步阶段看起来只能靠券商自己抬了，有了赚钱效应再慢慢吸引各路人马。”上述研究员说。

中信建投债券研究员黄文涛认为，目前我国信用债市场上存在的重要问题就是缺乏流动性，风险越高，流动性越差。中小企业私募债这类品种若要进一步发展，必须在金融创新和市场扩容上大力发展，使更多的债市潜在资金进入市场，并用创新的金融工具引导投资者合理投资。

引入偿债基金

为了保障投资者权益，试点办法征求意见稿规定，发行人须设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理。在债券付息前一个月，发行人应当将应付利息全额存入偿债保障金专户；