调整压力累积配置不必操之过急

自从4月25日登记机构暂停产品、资管、基金专户等部分乙类账户在银行间债券市场开设账户以来，时间已经过去了一个多月，但仍未看到放松的迹象，不少债券投资经理被迫转战交易所市场。由于上述账户普遍存在较高的绝对收益要求，交易所高收益债成为配置的首选。

则是一张正反面印刷、A4大小的纸 交易所高收益债与银行间市场各品种有着密切的联系，同样受到债市基本面和资金面的影响，但也有其独特的机会与风险。从机会的角度来看，作为绝对收益较高的投资标的，交易所高收益债普遍信用评级较低，资质较弱，是投机型资金的战场。市场风险偏好对交易所高收益债的影响力大率因素，交易所高等级债券中常见的跷跷板效应在高收益债中并不十分显著。在市场风险偏好没有大幅转向的情况下，交易所高收益债受股市波动的影响相对更小一些。

从风险的角度来看，一方面，尽管整体市场风险偏好近期一直比较稳定，但在宏观经济复苏整体较弱的大背景下，部分不景气行业的一些发行人仍将可能面临信用事件的冲击，相关发行人在交易所上市的债券甚至可能面临暂停上市的流动性风险。此外，部分发行人遭遇评级下调后，质押资格将面临取消，对其投资价值构成了直接打击。例如，在主体评级被下调至AA-后，11云维债和11星湖债的发行人分别发布公告称，这两只债券“不再符合上海证券交易所债券质押式回购交易的基本条件”。其他一些经营情况堪忧的AA级发行人也有可能面临同样的风险。当然，与产业类发行人信用事件此起彼伏相比，交易所高收益债中的中低评级城投债，尤其是高质押率的城投债，目前尚受追捧。这是有其合理性的：中低评级城投债主要面临的是再融资风险，尽管相关政策有所收紧，但目前这一点尚未开始显现出来。

另一方面，交易所市场的资金供求除了受到市场整体资金面的影响外，也有其独特之处。由于银行、保险等主力资金缺乏通往交易所市场的渠道，交易所资金主要来源于机构和个人在交易所账户的闲置资金，交易所回购利率较高时，也能吸引一些债券型广义基金和货币基金进行交易所资金融出。总体来看，交易所资金的供给量难以得到进一步补充。而需求方面，今年初起开始实施的《商业银行资本管理办法（试行）》规定非银行金融机构以信用债向银行融入资金时，银行风险权重计为100%，这一办法降低了银行对信用债质押的资金融出意愿，越来越多的机构将其持有的跨市场企业债转托管到交易所进行质押融资，增加了交易所的资金融入需求。此外，资金成本的高企，降低了交易所杠杆操作的融资套利空间，加大了高收益债的调整压力。

居安思危，以史为鉴。2011年三季度交易所高收益债大跌的主要原因是地方政府融资平台再融资政策收紧、信用事件频发和市场流动性紧张这三者的叠加，而回顾历史上每次高收益债调整，通常都与市场风险偏好转向和信用利差过低相关联。逐项对比可以发现，当前监管层对城投平台的再融资依旧持谨慎的态度，信用事件逐渐呈现多发的态势，市场流动性也日趋紧张，再加上信用利差处于历史低位，多数高收益债投资者浮盈在握，既有兑现的意愿、也有兑现的机会。交易所高收益债调整压力持续累积，当下并非合适的配置时机。

与此同时，中小企业债作为交易所高收益债的替代品，由于成交不活跃、价格波动较小，反而能够为投资组合贡献稳定的票息收入。随着中小企业私募债逐渐发展成熟，拥有中等评级担保的私募债已经比较常见，性价比相对合理，对在交易所交易的配置型资金有一定的替代性投资价值。此外，去年问世的私募债和未来即将诞生的中小企业可交换私募债券，也是值得传统的交易所高收益债投资群体密切关注的品种。

从长期看，债市投资走向精细化是大势所趋。作为信用利差的高地，交易所高收益债依旧是值得投资者精耕细作的富矿。针对具体行业、具体发行人进行深入信用分析，辅以对市场资金面和风险偏好情绪的把握，才是交易所高收益债投资的王道。