申万宏源政策趋紧的冲击显现源泉

申万宏源：政策趋紧的冲击显现 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

结论或者投资建议：

随着货币政策边际趋紧，企业财务费用由降转升，拖累企业盈利。3月份利润增长23.8%，增速比月份回落7.7个百分点。值得注意的是，3月工业企业的财务费用累计增长了0.3%，自2016年以来首次由负转正。而企业的利息支出也增长了1.1%，自2月来连续两个月正增长，且涨幅较2月略有回升。进一步的分析会发现，企业财务费用增速的拐点发生在2016年9月。此后，企业财务费用的跌幅开始收窄，并于2017年3月由降转升。这一拐点刚好与央行货币政策边际趋紧的时机吻合。自2016年8月底开始，央行通过重启14天和28天逆回购等方式，锁短放长以引导社会资金利率上行。而2017年以来，利率调整进入到第二阶段，逆回购利率和MLF利率分别上调了两次共20个BP。

防风险严监管，企业发债成本抬升。近期，银监会连续出台监管文件，中央政治局强调防控金融风险。在严监管的政策思路影响下，企业发展成本显著抬升。上周企业信用债利率大幅攀升，1年期AAA、AA+、AA、AA-企业债收益率分别上行7、12、11、25、15个BP。预计4月企业的财务成本有进一步上行压力。而在即将发布的央行货币政策执行报告中，也可以看到一季度票据融资利率以及贷款加权利率的上行。

受到政策影响，4月经济动能较3月有所放缓，但整体运行仍然平稳。4月PMI较3月显著回落，但仍处于2016年以来的较高景气区间。生产、新订单以及新出口订单PMI均有所回落。从高频数据来看，4月发电耗煤增速也较3月放缓，但高炉开工率同环比仍有改善。工业品价格涨幅则较3月有较明显的回落。

尽管政策趋紧的负面效应显现，但预计政策仍将保持定力。一方面，经济增长仍在政策可承受的范围内，尤其是反映经济内生增长动力的民间投资目前已有显著恢复。我们在与投资者交流中也了解，很多客户认为影响利率的主要矛盾不是基本面而是监管和政策。除非经济增长超预期下行至6.6%及以下，否则很难对利率产生明显的影响。这里的逻辑可能也蕴含着政策自身对经济增长的容忍度。另一方面，中央经济工作会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。2017年政府工作报告也明确提出：

高楼的环绕“对不良资产、债券违约、影子银行、互联金融等累积风险要高度警惕”。4月的中央政治局强调要维护金融安全。监管加强也需要稳健的货币政策配合，预计货币政策仍将保持定力。

可能在以下三种情形下，监管和政策收紧带来的流动性紧平衡格局才会出现边际改善。1、经济下行压力再次加大；2、金融杠杆明显去化；3、外部不确定性事件如英国脱欧冲击显现。不过，从目前来看，至少2季度这种概率出现的概率不大。