房地产市场中长期发展趋势调则立不调则废公开

1、实际房价指数与人口年龄结构密切相干，人口逆抚养比的上升会致使青壮年人口增加速度大于老年人口死亡速度，从而产生新增住房需求的增加，并通过影响储蓄和收入增加改善性住房需求。城镇化与房地产市场相互推动、相互制约，城镇化对房价增长的单向推动作用并不成立。房价收入比与多种因素相干， 对房地产市场的影响受到所处时期和所处市场的制约。综合分析，人口年龄结构、城镇化和收入三大因素中，人口年龄结构是影响房地产市场发展的主导因素。

2、中国人口和收入的现状是: 中国人口逆抚养比自2010年出现拐点，构成下滑趋势，人口红利对房地产市场的推动作用将逐步消失。城镇化率比较低，仍有继续推动的空间。房价收入比偏高，居民平均购房负担较重。随着人口红利的下降，城镇化的继续推动将是未来房地产继续发展的主要动力。

3、城镇化的继续推进是国家进行经济转型和扩大内需的战略方针，同时也为城市房地产行业的继续发展提供人口基础。但在人口红利逐渐消失和经济减速的背景下，用工荒和居住本钱对城镇化的制约作用将越来越强。要解决这两个问题，必须进行更深层次的改革，其核心在于农村土地改革。

4、通过农村土地改革，进行土地集约化和规模化经营，中国的农业效率和土地利用率将得到提高。效力的提高将继续释放农村劳动力，为城镇化的继续推进提供人口基础。可以释放部份土地，住房土地供应增加，房价上涨得到抑制，利于城镇化的继续推动。土地确权和农村宅基地流转后，农民工财产性收入增加。以上结果均利于城镇化的继续推进和房地产业的发展。

5、农村土地改革将带来房地产行业长期稳定的发展机会。当前，政府针对房价的调控政策可以降低市场的价格上涨预期，降低潜在需求提早集中入市、房价大幅上涨和投资短期内过度增长的风险，可以使目前的需求在未来几年分散释放，在控制房地产泡沫的前提下，延长房地产行业的生命周期，为经济的转型和改革争取时间。因此，面对目前的市场及政策，我们认为“调则立，不调则废”。

6、在客观环境和政府调控的制约下，我们认为中国房价收入比将继续下落，房价增长空间将进一步收窄。随着市场的改变和改革的进行，房地产行业的产业价值链和投资机会将发生改变。

2012年，中国房地产市场在政策的调控下安稳度过。全年商品房销售面积11.13亿平方米，同比增长1.8%。销售额6.45万亿，同比增长10%。平均售价为5790元/平米，同比增长7.68%。从租赁市场看，全年租赁价格指数增长2.7%。

短时间来看，目前市场反应出来的真实需求和潜在需求依然比较大，但从投资的角度讲，我们不仅关注短期，更关注行业发展的中长期趋势。从中长时间来看，影响市场发展的一些重要因素已经开始改变。在本文中，我们将结合海外房地产市场的发展历程，对影响房地产市场的中长期因素做出分析，并基于此对中国房地产行业的中长期趋势、发展路径和价值链的变迁做出判断。

1、人口年龄结构是影响房地产市场发展的主导因素

在影响房地产市场的因素中，人口和收入无疑是两个最重要的要素，前者决定了市场的潜在需求，后者则决定了市场的购买力，即真实的需求。

我们在此所指人口因素，包括两个方面，1是人口年龄结构，二是城乡人口活动。其中，人口年龄结构通常用人口抚养比或人口逆抚养比予以表述 ，城乡人口流动用城镇化率予以表述。收入方面，国际上通常采用房价收入比来衡量社会平均购房负担。

（一）国际经验

出于数据的可得性和典型性的原因，我们在此选用美日英三国数据作为国际经验分析的案例。

1、人口年龄结构与实际房价指数密切相关

图1数据显示，人口逆抚养比与实际房价指数 具有很高的关联度。图1 美日英三国人口年龄结构与实际房价指数的变动趋势

当人口逆抚养比上升时，房地产实际价格上涨，当人口逆抚养比下落时，房地产实际价格下跌。

与人口年龄结构不同的是，城镇化为城市房地产提供了人口基础，但对房地产价格的影响并不明显。20世纪60年代，美日英三国已经基本完成了城镇化，但城镇化率仍然有不同幅度的提高。 尤其是2000年后，日本的城镇化提高了近10个，但仍然没法挽回房价的下跌，而人口逆抚养比的影响则是十分明显的。

2、房价收入比对房地产市场的制约作用具有一定的局限性

根据联合国1998年对96个国家的统计结果，不同国家房价收入比的离散程度相当大,这些国家的房价收入比区间为0.8～30。而图2的数据显示在同一国家不同时期，房价收入比的波动也比较大。

从美日英三国的数据看，除房价收入比相对稳定外，其它两国房价收入比的波动相对较大。例如90年代后，房价收入比持续上升，长达10余年，由2.46上升至4.9。而在日本，房价收入比在7八十年代长达20年的时间中，维持在10左右的水平。90年代后，随着房地产泡沫的幻灭，房价收入比延续下跌长达20余年，由10.3下跌至目前的5左右。

图2 美日英三国房价收入比 VS 实际房价指数

不同国家间房价收入比的差异及同一国家不同时期间房价收入比的差异说明，房价收入比更多地是房价波动的结果，是平均房价与社会平均收入之间的一种数学关系，而不是简单的因果关系。房价收入比即不完全是一国房价下跌的缘由，也不完全是房价上涨的制约因素。房价收入比与很多因素相关，只能在特定的时期和特定的市场中会对房地产价格产生制约作用，我们在后面的内容中会做进一步论述。

（二） 人口和收入因素对房地产市场的作用机制

为何人口年龄结构会影响到房地产市场的发展？城镇化在房地产市场发展中起到什么样的作用？房价收入比在何种情况下会对房地产市场产生制约作用？ 我们将通过图3人口和收入因素对房地产市场的作用机制来做出论述。

1、人口年龄结构通过新增需求和改良性需求两方面影响房地产市场的发展

人口年龄结构是考量整个社会的财富创造能力和负担承受压力的重要指标，并通过直接和间接方式对房地产市场的发展产生影响。

（1）随着人口逆抚养比的上升，人口中的青壮年群体扩大，尤其是适婚年龄人口扩大，产生了独立居住的物业需求。而在这1时期，由于老年人口比重相对偏低，因死亡人口产生的空置存量房不足以满足青壮年人口的需求，从而产生了新增需求。反之，如果老年人口大幅上升，死亡人口逐年增加（如日本），因死亡人口产生的空置存量房逐年增加，青壮年人口的独立居住需求逐步通过存量房解决，社会对新建住宅的需求下降。

（2）人口逆抚养比通过影响储蓄和收入增加改良性需求。 在一个社会中，儿童和老人是社会的净消费群体，而青壮年则是净储蓄群体。逆抚养比上升，意味着一个社会，净生产的人相对增加，净消费的人相对减少，收入和储蓄增加是必定的，对住房的改良性需求就会增加。但如果逆抚养比下落，意味着净生产的人相对减少，净消费的人相对增加，收入和储蓄下落，对住房的改善性需求就会下落，大部分收入将用于吃穿等即时消费。

图3 人口和收入因素对房地产市场的作用机制

资料来源：诺亚研究

2、城镇化与房地产市场的发展既是促进关系又是制约关系

城镇化的推进带来了城市人口的涌入，为房地产市场的发展提供了潜在的需求基础，但其影响不同于人口逆抚养比。在人口跨境流动占比较低的条件下，人口逆抚养比是人口年龄结构的自然变动，是经济发展的外生因素， 几近不受经济因素的影响，趋势一旦形成，短期内不会改变，因此其对房地产市场的影响是单向的。而城镇化则是经济发展的内生因素，是人力资源在城乡间的重新配置。更确切的讲，城镇化是一种经济现象，是经济发展到一定阶段的结果。人口在城乡间的活动遭到个体主观意识的主导，当城市中的机会相对本钱增加时，人口就会由乡村流向城市，反之，则流出城市。我们对比了其他国家或城市的数据，一个城市中的人口在一定阶段中可以是净流入，也可以是净流出。而房地产价格（包括销售价格和租金）作为城市生活成本的一部分，必定也会反过来在一定程度上影响到人口在城乡间的活动。例如，当房价和租金过快上涨，人口从乡村流向城市的本钱就会上升，在城市机会相对没有增加的情况下，人口流动的动机就会下降。

房地产或租金价格对城市居住本钱的影响决定了城镇化与房地产是相互作用的关系，而不是单向关系。城镇化对房地产的发展具有推动作用，房地产的发展为城镇化的推进提供必不可少的居住基础。房价的过快增长会在一定程度上抑制城镇化的推动，而城镇化的停滞会致使房地产行业的发展失去人口基础。

3、房价收入比对房地产市场的影响受到市场环境的制约

房价收入比与多种因素相干，对房地产市场的影响受到所处时期和所处市场的制约。在人口逆抚养比上升期，由于社会储蓄较高，大量购房资金来源于储蓄，因此房屋购买力与当下收入的关联度不是很大，房价收入比对房价增长的制约作用较弱。如果人口抚养比延续上升，房价收入比就可能较长时间保持在较高水平。 反之，当人口逆抚养比下落，社会储蓄下降，购房资金更多的来源于当下收入，房价收入比对房价增长的制约作用开始增强。

除此之外，房价收入比还受到贫富差距和土地供应机制的影响。在贫富差距相对较低的市场中，房价收入比对房地产价格的制约作用较强，在贫富差距相对较高的市场中，房价收入比对房地产价格的制约作用较弱。在土地自由供应的市场中，房价收入比对房地产价格的制约作用较强，在土地被垄断的市场中，房价收入比对房地产价格的制约作用较弱。

综合以上分析，我们认为人口年龄结构是驱动房地产市场发展最核心的因素，也是主导因素。

2、中国房地产将面临的新环境及发展路径

(1) 中国房地产市场面临的人口和收入环境现状

1、人口红利对房地产市场的推动作用将逐步消失

如图4 所示，中国人口逆抚养比自2010年出现拐点，形成下滑趋势。根据联合国人口预测报告，中国人口逆抚养比将在2030年到达2以下。

但仅就目前而言，中国仍在一定程度上具有人口红利优势。根据联合国数据，2011年中国人口逆抚养比为2.91，在全球可得数据的190国家中排名第9，仍然明显高于全球大部分国家，这也是目前中国人口红利虽然已开始下落，但住房需求仍然旺盛的缘由之一。

2、城镇化仍有空间

如图5所示，与全球部份国家相比，目前中国的城镇化率 仍然较低。截至2011年，美日英法韩俄巴等国城镇化率均在70%以上，而目前中国的城镇化率为52.27%，与美日英法等发达国家和俄巴等发展中国家仍具有较大差距，城镇化的继续推进仍有空间。

图4 全球重要经济体人口逆抚养比 图5 全球重要经济体城镇化率

数据来源：万得 诺亚研究 数据来源：万得 诺亚研究

3、房价收入比偏高，居民平均购房负担较重

就收入因素而言，中国的房价收入比自住房制度改革以来已大幅下降，但较成熟市场依然偏高（如图6所示），表明中国居民的平均购房负担仍然偏重。

图6 美日英中四国房价收入比

数据来源：万得 CEIC 诺亚研究

（二）中国房地产行业的未来发展路径

1、城镇化的继续推进将是未来房地产继续发展的主要动力

与世界上大多数国家不同，中国人口老龄化来临之时，城镇化尚未完成。目前，中国城镇化率相对发达国家较低，仍具有继续推进的空间。“10八大”召开后，继续推动城镇化作为未来经济社会发展的战略方针得以确立。城镇化如果能够进一步成功推进，将为城市房地产的继续发展提供人口基础。

整体而言，支撑中国房地产的主导因素，即人口红利，已经开始产生了逆转，并将逐渐消失，房价收入比对市场的制约作用也将愈来愈强。中国房地产市场将由人口红利和城镇化两重因素驱动，逐步转变为城镇化单因素驱动。城镇化的继续推进将是未来房地产继续发展的主要动力。

2、实行房价控制，进行农村土地改革势在必行

一方面，正如我们之前所言，城镇化是一种经济现象，人口随着城市机会和成本的相对变化而在城乡间流动。在过去的10年中，中国经济高速发展，城乡差距急剧扩大，城市中的机会远远大于乡村，虽然房价上涨较快，房价收入比较高，但机会依然大于成本，城镇化快速进行。但未来的十年，这种情况将产生改变。2010年以后，人口的拐点已出现，政策向乡村倾斜，城乡差距开始缩小，用工荒和经济减速已是我们不能不去面对的现实。除此之外，户籍和非户籍居民不公平待遇依然存在，城市的吸引力开始有所下降，未来城镇化的动力在减弱，房价高企对城镇化的制约作用将越来越明显。

我们认为城镇化的进一步推进过程中需要解决了两个核心问题，一是住房问题，2是用工荒问题。要同时解决这两个问题，必须进行更深层次的改革，其核心在于农村土地改革。

图7 土地改革下，中国城市房地产未来可能的发展路径

资料来源：诺亚研究

为了保证中国人口大国的粮食安全问题，中国政府实行了严格的耕地保护制度，从而造成了建设用地的相对不足。如图7 所示，通过农村土地改革，进行土地集约化和规模化经营，中国的农业效力和土地利用率将得到提高，这将产生三个结果：一，农村效率的提高将继续释放农村劳动力，解决城市用工荒问题，为城镇化的继续推进提供人口基础。2，单位土地产量增加，可以释放部分土地，住房土地供应增加，房价上涨得到抑制。城市居住成本得到控制，利于城镇化的继续推动，住房需求增加。3，土地确权和农村宅基地流转后，农民工财产性收入增加，城市购房能力提高。 工作稳定的进城农民工可以进行土地承包权或宅基地的流转，获得价款用于购房，购房需求增加。因此，我们认为农村土地改革如果能够顺利实行，将带来城镇化的继续推动和房地产行业的继续发展。

3、中国房地产行业的未来发展趋势及产业价值链的变迁

（1）中国房地产行业的未来发展趋势

1、房地产投资仍有较大空间

根据《2013年中央一号文件》，政策上将加大农村改革力度、政策扶持力度，引导农村土地承包经营权有序流转，鼓励和支持承包土地向专业大户、家庭农场、农民合作社流转，发展多种情势的适度范围经营。用5年时间基本完成农村土地承包经营权确权登记颁证工作。根据我们的分析，以上政策将推动城镇化率的进一步提高和房地产行业的继续发展。

2、政府调控利于延长行业生命周期，带来了中长期稳定的发展机会

尽管中国的人口红利已经开始下降，但相对全球平均水平仍然较高，加上城镇化的推动，住房需求依然旺盛，如果放纵市场，未来面对的可能就是行业泡沫和经济萧条。政府针对房价的调控政策可以下降市场的价格上涨预期，降低潜在需求提前集中入市、房价大幅上涨和投资短期内过度增长的风险，可以使目前的需求在未来几年分散释放，在控制房地产泡沫的条件下，延长房地产行业的生命周期，为经济的转型和改革争取时间。综合以上，我们认为房地产调控和农村土地改革带来的将是长期稳定的行业发展机会。因此，面对目前的市场及政策，我们认为“调则立，不调则废”。

3、房价收入比将继续下降，房价增长空间将进一步收窄

正如我们之前所论述，随着人口红利的消失，储蓄的下降，居民的购房能力将越来越紧密地与居民当下收入相关联，房价收入比对房价的制约作用将会增强，因此我们预计中国房价收入比将继续呈下降趋势。

除此之外，政府调控以及农村土地改革将改变原有的房地产行业形态，供需不平衡的状态将逐步被打破，因此我们认为房价增长空间将进一步收窄。

（2）中国房地产行业市场价值链的变迁

随着市场的改变和改革的进行，房地产行业的产业价值链和投资机会将发生改变。

如图8所示，在改革和调控过程中，房地产市场二级市场资产升值空间逐渐收窄，土地供应机制的改变也将抑制土地升值空间。但随着城镇化的继续推进，将弥补人口红利的下降，住宅需求仍将存在，地产开发的空间依然很大。除此之外，城镇化的继续推进和消费的扩张将带来商业地产的发展机会，地产运营的利润空间扩大。

图8 中国房地产市场价值链的变迁

资料来源：诺亚研究

改革结束后，中国的城镇化结束。新增需求量萎缩，地产开发空间收窄，地产的利润将主要集中于地产运营。

四、结论

1、国际经验显示，实际房价指数与人口年龄结构密切相干，人口逆抚养比的上升会导致青壮年人口增加速度大于老年人口死亡速度，从而产生新增住房需求的增加，并通过影响储蓄和收入增加改善性住房需求。房价的上涨会提高城镇生活成本，制约城镇化的推进。因此，城镇化与房地产市场的发展既是促进关系又是制约关系。房价收入比与多种因素相干， 对房地产市场的影响遭到所处时期和所处市场的制约。综合分析，人口年龄结构、城镇化和收入三大因素中，人口年龄结构是影响房地产市场发展的主导因素。

2、中国人口和收入的现状是: 中国人口逆抚养比自2010年出现拐点，形成下滑趋势，人口红利对房地产市场的推动作用将逐步消失。城镇化率比较低，仍有继续推动的空间。房价收入比偏高，居民平均购房负担较重。随着人口红利的下落，城镇化的继续推动将是未来房地产继续发展的主要动力。但是在体制不变的情况下，城镇化的继续推动面临挑战。

3、城镇化的继续推进是国家进行经济转型和扩大内需的战略方针，同时也为城市房地产行业的继续发展提供人口基础。但在人口红利逐步消失和经济减速的背景下，用工荒和居住本钱对城镇化的制约作用将越来越强。要解决这两个问题，必须进行更深层次的改革，其核心在于农村土地改革。

4、通过农村土地改革，进行土地集约化和规模化经营，中国的农业效率和土地利用率将得到提高，这将产生三个结果：1，农村效力的提高将继续释放农村劳动力，为城镇化的继续推动提供人口基础。二，单位土地产量增加，可以释放部分土地，住房土地供应增加，房价上涨得到抑制，利于城镇化的继续推动。三，土地确权和农村宅基地流转后，农民工财产性收入增加，购房能力提高。以上结果均利于城镇化的继续推进和房地产业的发展。

5、尽管中国的人口红利已开始下降，但相对全球平均水平依然较高，加上城镇化的推动，住房需求依然旺盛，如果放纵市场，未来面对的可能就是行业泡沫和经济萧条。政府针对房价的调控政策可以降低市场的价格上涨预期，降低潜伏需求提早集中入市、房价大幅上涨和投资短期内过度增长的风险，可以使目前的需求在未来几年分散释放，在控制房地产泡沫的前提下，延长房地产行业的生命周期，为经济的转型和改革争取时间。综合以上，我们认为房地产调控和农村土地改革带来的将是长时间稳定的行业发展机会。因此，面对目前的市场及政策，我们认为“调则立，不调则废”。

6、在客观环境和政府调控的制约下，我们认为中国房价收入比将继续下降，房价增长空间将进一步收窄。随着市场的改变和改革的进行，房地产行业的产业价值链和投资机会将发生改变。在改革和调控进程中，房地产市场二级市场资产升值空间逐步收窄，土地供应机制的改变也将抑制土地升值空间。城镇化的继续推动，将弥补人口红利的下落，住宅需求仍将存在，地产开发的空间依然很大。除此之外，城镇化的继续推动和消费的扩张将带来商业地产的发展机会，地产运营的利润空间扩大。改革结束后，中国的城镇化结束。新增需求量萎缩，地产开发空间收窄，地产的利润将主要集中于地产运营。

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