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一份交易商协会(下称“交易商协会”)的研究报告《我国高债券发展研究》勾勒了在中国发展高收益债券的“路线图”。

这份报告建议，根据风险可控的原则，可以分阶段推进“高收益债券”。可以先对一些“成长型中小企业”进行试点，逐步建立相关的制度规范，积聚合格的投资者，在取得经验后再逐步放开市场。高收益债券指的是信用等级低于投资级别的债券，又被称为垃圾债券。

酝酿试点

本报获悉，能够首批得到试点机会的所谓“成长型中小企业”要符合一些条件。从行业来讲必须符合国家的产业扶持政策，所在行业对经济社会发展有重要促进作用，或者拥有国家政策鼓励和支持的关键技术、装备及产品。

从单个公司要求，自身已经确立了市场需求和业务模式，能依托本产业扩张壮大，经营收入和利润水平有一定的稳定性和较高的成长性。

“此外，一些PE机构进驻的企业盈利增长会比较确定，风险较低，可能作为高收益债券发行主体的优先选择。”一位接近交易商协会人士透露。

为稳妥考虑，在试点初期，高收益债的期限或将定在1年以上、3年以下；而收益率则由主承销商根据市场的供需来决定。

“从国外和我国信用债券与利差情况来看，5年期以内的高收益债券与相同期限的国债利差可能在400-600基点以上。”接近交易商协会人士称。

在试点阶段，发行对象宜采用的发行方式，同时采用备案管理，并建立起规范私募发行高收益债券的相关指引，由交易商协会受理发行文件的备案管理和相关的市场自律监管工作。

接近交易商协会人士称，目前，人民银行、交易商协会以及银行都在积极研究推进高收益债券试点。不过，具体实施还需要进一步完善国内信用体系，并且等待合适的时机。

信用体系尚待完善

实际上，中国的债券市场一直存在“深度”不够的问题。诸如(,)等大型信用等级高的央企在债券市场上往往可以呼风唤雨。而承担全国大部分就业的中小企业由于信用等级低根本无法在债券市场上筹集资金。

而创业板设立之后，中小企业和科技企业，利用股票市场实现股权定价融资的工具已经先走一步，而利用信用定价融资的高收益债券工具依然缺位。

2008年10月之后，交易商协会陆续推出中小企业试点和中小企业集合债券。

截至2009年底，在所发行具有主体信用评级的1097只短期融资债券中，绝大多数信用级别在A+以上，仅仅有2只是最低级别的BBB+。也就是说绝大部分的中小企业依然被排斥在债券融资的大门外。

一位接近交易商协会人士表示，如果要在中国推进高收益债券，必须要有一整套以信用评估为基础的交易体系。其中包括风险对冲工具、信息披露规则以及投资者保护机制等。

在国外不少机构投资者在持有信用债的同时，通过信用违约互换(CDS)等工具对冲其所持债券的信用风险；或者将持有的信用债或信用资产通过内部或外部增信后证券化，转变为(ABS)。而在国内，仅有数量微小的信贷产品，还没有出现信用风险转移和对冲的金融工具。

交易商协会在7月份披露，中国版的CDS，也就是“信用风险缓释工具”有望于今年面市。“中国版的CDS发展策略是，早期阶段先推出以高信用级别债券为标的的信用违约互换，待高收益债券面世之后再逐步扩展。”一位商业银行人士指出。

此外，交易商协会理事会已经批准了非金融企业私募发债指引文件。这也为高收益债券私募发行提供了制度上的准备。交易商协会对投资者保护制度的设计也在进行当中。

法规障碍仍存

除了信用体系基础设施建设尚待完善之外，发行高收益债券在目前的法律体系内还存有一些障碍。

一个重要问题在于，我国现行法律规定，企业公开发行债券的累计规模不应超过净资产的40%。

“作为发行高收益债券的潜在主体一半是处于成长期的企业或者债务较高的企业，其净资产必然会较小。如果按照净资本40%的规模，企业发行债券的额度将受到很大的限制，这必然会影响债券的发行和流动性。从国外情况来看，很少有国家对此进行明确限制，即使是对发债规模进行限制的韩国，其规定企业发债规模不超过净资产的4倍，比国内要宽松得多。”接近交易商协会人士称。

另一个问题在于部分监管部门的部门规章限制了机构拿钱出来投资高收益债券。根据现行规定，保险机构、货币市场基金和社保基金均不能投资于信用级别在投资级别以下的债券。

而我国的、私人银行、财富管理机构等尚处于起步阶段，很少涉足到银行间市场进行债券投资。

“放宽银行、保险等行业法律法规的限制恐怕会是一个长期过程。在此期间可以培育和鼓励私募基金等风险偏好型机构先期进入这个市场进行投资，与此同时逐步放开国外投资者进入银行间市场。”一位股份制商业银行人士称。

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